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證券代碼：688169 綜合評級：A
一、主營業務 評分：75
1、業務分析：智能掃地機是公司的主打產品，日常家庭清潔是其最主要的應用場景，在當今較快的生活節奏下既能解放使用者的雙手，又能代替人力完成地面清潔，實實在在解決了消費者的需求。
而該類產品已實現了人工智能、光電、機電、聲學、力學、材料學、流體動力學等技術的高度集成，尤其在核心算法《SLAM算法、AI導航算法等》、數據積累、算法能力上形成了一定的技術壁壘。
尤其在近兩年，掃拖一體、機器自清潔以及主機+基站等技術上的革新，大大提升了產品的體驗感，極大拉動了中高端產品的銷量。
公司早期作為小米生態鏈企業，依托小米的營銷、渠道和供應鏈優勢，僅需要輸出產品設計和技術研發，生產交由欣旺達代工，最終以小米品牌進行銷售，利潤與小米五五分成。
隨著公司『石頭』與『小瓦』品牌的自主銷售。
2016-2021年，公司與小米的關聯交易占營收的比例已由100%降至15%以內，取得獨立的同時銷售費用也呈現明顯的增長。
此外，公司仍有部分營收來自於手持清潔產品，以洗地機為主，作為公司業務多元化的嘗試，由於基數較小增長較快，未來或有一定看點。
目前公司銷售以經銷為主，營收占比約75%，主要通過線上線下相結合的方式《國內掃地機銷售線上占比超95%》。
掃地機器人作為可選消費品，理論上與宏觀經濟有一定關聯，由於行業仍處於快速成長期，因此周期性尚不明顯。
不過受電商模式的影響，公司銷售呈現季節性變動，『雙十一』、『雙十二』以及『六一八』對銷量有較大影響。
2021年，公司的出口占比57.63%，算上慕晨、紫光兩大出口經銷商的份額大致在80%左右，主要銷往美國、歐洲、東南亞等地。
2022年，公司的自建產能達產，今後的生產模式將轉為代工、自主生產相結合，重資產運營對公司的管理能力也提出了更高的要求。
如果把公司經營比作一場遊戲，那石頭科技毅然選擇了困難模式，最終結果如何令人期待。
2、行業競爭格局：根據GFK的數據，2021年全球掃地機器人規模達到53億美元，同比增長18%，國內掃地機器人的市場規模在110億元左右，同比增長21.7%。
目前，全球掃地機器人滲透率較低，美國、德國、日本等發達國家的滲透率仍低於15%，中國的滲透率更是不到5%，未來市場仍有較大的成長空間。
國內市場主要參與者包括科沃斯《2021年線上銷售占比38.66%》、小米《17.80%》、石頭科技《11.01%》、雲鯨《10.38%》、美的《4.60%》、追覓等，而全球市場主要競爭者包括iRobot《2020市占率46%》、科沃斯《17%》、石頭科技《9%》、shark《5%》、小米《4%》等，盡管國內外市場掃地機品牌眾多，但低端市場產品同質化較為嚴重。
iRobot作為全球龍具有很強的先發和品牌優勢，在海外市場擁有極高的知名度，但技術上已經落後於科沃斯和石頭科技，近幾年市占率明顯下滑；小米雖然有一定市場份額，但產品定位偏中低端，高端產品缺乏競爭力；雲鯨作為全能基站的開創者，進一步提升了智能掃地機的使用體驗，憑借先發優勢取得了爆發性增長。
但由於全能基站基數門檻並不高，科沃斯和石頭科技很快就開發了自己的全能基站產品，並且迅速完成了產品迭代，而雲鯨的表現更像是曇花一現；追覓是一家後起之秀，目前市場占比雖然不高，技術積累較為深厚，創始人團隊憑借清華大學的背景以及小米生態鏈的加持或有望復制石頭科技的成長軌跡；而美的作為傳統家電廠商，在掃地機器人技術上並未有突出表現，更多還是品牌和渠道優勢；科沃斯應該是公司最強勁的對手，創始人市場出身，進入掃地機行業較早，代工起家，技術與渠道上有較深的積累，產品覆蓋低端至高端，並且公司還有生活電器板塊，業務更為多元。
而石頭科技作為一家技術出身的企業，偏重高端需求，研發投入占營收比例高於大部分競爭對手，但在脫離小米體系後銷售短板自然顯現出來，近些年公司的銷售費用大幅增長。
但長遠來看，掃地機器人行業仍處於成長初期，產品體驗感上仍有很大的提升空間，公司作為一家技術驅動的企業，在擁有一部分擁躉後選擇獨立發展未嘗不是更好的選擇。
3、行業發展前景：從需求端來看，隨著經濟水平的提升以及生活節奏的加快，人們既希望擁有幹凈的生活環境，又希望擁有更多可供自己支配的時間，而智能掃地機的出現剛好能夠滿足這一需求。
從供給端來看，早期掃地機的使用體驗並不能讓人滿意，但隨著主機+基站這類產品的推出，大大提升了掃地機器人的體驗效果，雖然這類產品價格偏高，但依舊阻擋不了年輕消費者的購買欲望。
隨著技術的進一步成熟，以及產品價格在規模化效應下合理下探，相信智能掃地機器人市場會有更大的市場空間。
4、公司業績增長邏輯：《1》全球經濟復蘇；《2》行業滲透率提升；《3》產品品類拓寬。
文中方框內文字均為正文的數據補充，可作略讀
·簡介：成立日期：2020年；辦公所在地：北京；
·業務占比：智能掃地機及配件96.03%《毛利率48.16%》、手持清潔產品及配件3.97%《毛利率46.90%》；出口占比：57.63%；
·名詞釋義：
1、SLAM:Simultaneous Localization And Mapping，也稱為CML(Concurrent Mappingand Localization)，同步定位與地圖構建或並發建圖與定位。
由於其重要的理論與應用價值，被認為是實現真正全自主移動機器人的關鍵；
·產品及用途：主要產品為智能掃地機器人，目前主要應用在家庭場景，能夠代提人力自主完成清掃任務，為使用者減少勞動時長；
·銷售模式：經銷《約75%》為主，直銷為輔；
·商業模式：2C模式，客戶以個人消費者為主；
·上下遊：上遊采購IC、光電模組、鋰電池、線束線纜、風機、馬達、齒輪箱等，下遊應用至家用地面清潔；
·主要客戶：前五大客戶占比51.69%；客戶包括小米、蕪湖市慕晨電子商務有限公司、紫光供應鏈管理有限公司、黑龍江俄速通供應鏈管理有限公司、北京京東世紀貿易有限公司等；
·行業地位：全球掃地機器人市場份額第三；
·競爭對手：科沃斯、雲鯨、追覓、小米、美的、海爾、iRobot、eufy《安克創新旗下品牌》、shark等；
·行業核心競爭力：1、產品性能指標；2、規模與成本優勢；3、客戶忠誠度；
·行業發展趨勢：1、行業規模快速增長：GFK發佈的《2021年家電市場總結及2022年趨勢展望》系列報告顯示，2021年全球掃地機器人市場規模達53億美元，同比增長18%，國內掃地機器人的市場規模在110億元左右，同比增長21.7%。
此外，隨著智能技術的日益提升和完善，預計全球掃地機器人市場仍有較大的成長空間；2、行業集中度提升：根據中怡康數據，按零售額統計，2021年中國市場前四品牌的線上市場占有率合計達84.9%，較上年提高5.3個百分點，品牌集中度進一步提升。
未來，擁有自主研發能力和品牌優勢的企業將進一步鞏固市場地位、築高技術壁壘，市場集中度將持續提高；3、產品高端化趨勢：根據奧維雲網數據，2019年國內掃地機器人市場，2000元以下的機型占據主導地位，銷量占比高達79%。
伴隨著自清潔升級，2021年2000元以下機型銷量占比銳減至45%，銷量同比2020年減少39%。
3000元以上機型銷量占比由2019年的2%攀升至2021年的29%，僅一年時間由自清潔拖地主導的高端機型占比超過傳統中端機；
·其他重要事項：
1、公司預計2023年2月21日將有2169萬股解禁，占總股本比例23.16%；
2、公司於2022年9月20日發佈公告，股東順為擬在半年內減持合計不超過總股本6%的股份；
二、公司治理 評分：75
1、大股東及高管：實際控制人為昌敬，亦是公司的技術核心之一，持股比例23.20%；公司高管比較年輕，集中在34-48歲之間，薪資在14-240萬元之間，員工及高管持股比例約5.12%，激勵水平尚可。
2、員工構成：以研發人員為主，屬於技術密集型企業，2021年人均營收714萬元，人均凈利潤146萬元，在制造業中屬於極高的水平。
3、機構持股：前十大流通股東包含1家公募基金，以及與小米有關聯的兩家投資公司，受到主流資金的認可度一般。
截止2022年上半年，公司股東人數7109戶，近一年股東人數變化不大。
4、股東責任《融資與分紅》：上市2年，累計融資45.32億元，累計分紅4.11億元，公司仍在高速發展中，高融資低分紅屬於正常現象。
·大股東：持股比例為23.20%；股權質押率：0%
·管理層年齡：34-48歲，高管及員工持股：5.12%
·員工總數：952人《+268》：研發555，生產45，銷售249；本科學歷以上：809；
·人均產出：2021年人均營收：714萬元；人均凈利潤：146萬元；
·融資分紅：2020年上市，累計融資《4次》：45.32億，累計分紅：4.11億；
三、財務分析 評分：75
1、資產負債表《重點科目》：公司賬面現金充裕；應收賬款同比增長77.14%，遠高於營收增長，存貨亦同比增長近70%，且大部分為庫存商品，雖然兩者占營業收入比例均在合理范圍內，結合公司大幅增長的銷售費用來看，或許是下遊需求不旺導致，值得特別注意；固定資產13.53億，目前暫無在建工程，主要系二季度公司有大量在建工程轉為固定資產，公司也將由完全委外代工轉變為自主生產與委外相結合生產模式；有息負債約0.11億元，償債壓力可以忽略不計；合同負債0.9億，負債率約為14.50%，整體資產結構健康。
2、利潤表《重點科目》：2021年營收同比增長28.84%，歸屬凈利潤同比增長2.41%，主要系新品上市拉動下遊需求，但由於原材料漲價，外協加工費提升，以及公司加大了營銷和研發上的投入，因此歸屬凈利潤增長幅度不大。
2022年上半年，營收同比上漲24.49%，歸屬凈利潤同比下滑5.40%，主要系公司旗艦新品上市，行業需求向中高端方向發展，產品均價有所提升對營收有所拉動，但由於經濟低迷以及國際局勢緊張，消費仍相對低迷，與小米的合作減少後公司的銷售費用明顯增多，對凈利潤形成了一定壓制。
3、重點財務指標分析：近幾年，公司處於快速發展時期，營收和歸屬凈利潤增長明顯。
公司ROE呈現明顯的下滑趨勢，主要系IPO過後公司凈資產大幅增加，而凈利潤增幅相對較小；公司毛利率整體呈現上升趨勢，一是公司上市前為小米供貨較多，因此產品毛利較低，上市後主打自主品牌，毛利大幅提升；二是公司產品由中低端向高端發展，對毛利率亦有正面貢獻；公司近些年凈利率波動較大，2020年公司自有品牌銷售額由65.73%提升至90.72%，因此凈利潤率較2019年大幅提升，但脫離小米體系後公司營銷費用也逐年大增，2021年疊加原材料漲價，因此凈利率出現了下滑。
公司總資產周轉率呈現明顯下滑，主要系公司早期為輕資產運營，IPO過後公司資產大幅增長，總資產周轉率明顯下滑。
·資產負債表《2022年H1》：貨幣資金14.63，交易性金融資產35.49，應收賬款2.42，預付款0.43，存貨9.06，一年內到期的非流動資產3.67，其他流動資產0.96；長期股權投資0.21，其他非流動金融資產8.93，固定資產13.53，無形資產0.06；應付賬款8.64，合同負債0.90，一年內到期的非流動負債0.11；股本0.67，未分利潤38.22，凈資產89.29，總資產104.4，負債率14.50%；會計師審計費用：328萬元；
·利潤表《2022年H1》：營業收入29.23《+24.49%》，營業成本15.14，銷售費用5.01《+91.22%》，管理費用0.62《+3.19%》，研發費用2.26《+13.74%》，財務費用-0.55《-139.13%》；凈利潤6.17《-5.40%》；
·核心指標《2019-2022年H1》：凈資產收益率：71.72%、23.89%、18%、7.03%；每股收益：15.66、21.43、21.03、6.59；毛利率：36.12%、49.99%、48.11%、48.20%；凈利潤率：18.62%、30.23%、24.03%、21.09%；總資產周轉率：2.60、0.92、0.66、0.29；
四、成長性及估值分析 評分：75
1、成長性：目前全球的智能掃地機器人在300-400億元之間，中國的市場規模占據了三分之一左右，隨著產品的用戶體驗提升，該行業未來仍有較大的提升空間。
而公司作為業內的知名品牌，技術上擁有一定優勢，並且國內的供應鏈優勢有利於公司成本控制，在未來的發展中有望獲得更多市場份額。
2、估值水平：根據公司所處行業特點，賦予25-35倍估值。
3、發展潛力：公司作為在全球都具備一定市場份額的掃地機器人品牌，立足與技術優勢與國內的成本優勢，隨著產品的滲透率不斷提升，有望獲得更大市場份額，市值有望突破500億元。
·預測假設：營收增長：20%、20%、20%；凈利潤率：21%、20.5%、20%
·營收假設：2022E：70；2023E：84；2024E：101；
·凈利假設：2022E：14.7；2023E：17.2；2024E：20.2；《即達到條件時對應市值，須根據實際數據調整》
·影響公司利潤核心要素：1、GDP增長速度；2、原材料價格波動；3、產能；
·市盈率假設：25-35倍
·2024年估值假設：500-700億；當前估值假設：260-360億《基於25%/年收益預期》；價格區間：330-385元/股《未除權、除息》；
五、投資邏輯及風險提示
1、投資邏輯：《1》行業快速發展，市場空間仍有較大提升空間；《2》公司全球市占率前三；《3》行業集中度持續提升；
2、核心競爭力：《1》核心技術人員的科研能力；《2》優秀的產品設計；《3》大量的科研資金投入。
3、風險提示：《1》產品結構單一；《2》海外業務運營風險；《3》匯兌風險；《4》行業競爭加劇；《5》宏觀環境變化風險。
·核心競爭力
1、核心技術人員的科研能力
公司擁有穩定的研發團隊，核心技術人員均為來自微軟、華為、英特爾、ARM、諾基亞的具有多年研發經驗的技術專家，公司創始人昌敬為『國家萬人計劃』人才。
公司研發團隊研發的掃地機器人產品榮獲iF設計獎、金點設計獎及中國優秀工業設計獎等獎項，獲得了良好的市場及用戶反饋。
2、優秀的產品設計
公司的產品曾被授予『國際iF設計大獎』、『臺灣金點獎』、『中國優秀工業設計獎』、『紅點獎』，足以說明公司產品在設計上的競爭力。
3、大量的科研資金投入
公司重視核心技術人才的引進與培育，持續加大研發設備的投入，研發投入金額較高，2021年及2022年上半年研發資金投入占營業收入比例均超過7%。
·風險提示
1、產品結構單一
公司現有產品結構單一，產品品類相對較少。
未來如果智能掃地機器人市場需求發生較大波動或者公司無法及時響應消費者對智能掃地機器人性能和新功能的需求，則將對公司經營帶來不利影響。
2、海外業務運營風險
公司海外營銷網絡正在建設過程中，業務正逐步向全球化穩步發展，已在全球多地建立營銷中心、辦事處。
海外市場受當地政治經濟局勢、法律體系、稅收政策和監管制度影響較多，上述因素發生重大變化，將對公司當地運營形成一定風險。
3、匯兌風險
隨著公司全球佈局的深入，公司產品進出口涉及美元、歐元、日元等外幣的匯兌，如果相關幣種匯率波動，將對公司財務狀況產生一定影響，增加財務成本。
4、行業競爭加劇
近年來，智能清潔機器人行業競爭日趨激烈，產品同質化加劇，行業集中呈現提升態勢。
一方面，現有大型公司對市場爭奪的競爭加劇，具體體現為通過不斷提升產品性能、保證服務覆蓋等手段搶占市場;另一方面，中小型公司不斷湧入市場，希望獲得一定的市場份額。
5、宏觀環境變化風險
受全球新冠疫情、俄烏沖突、大宗原材料商品漲價等影響，全球經濟全球經濟復蘇依舊面臨挑戰。
智能掃地機器人屬於耐用消費類電器產品，用戶收入水平以及對未來收入增長的預期，將對產品購買意願產生一定影響，如果宏觀經濟及居民可支配收入增長出現放緩導致用戶購買力下降，將對行業增長產生負面影響。
六、公司總評 《總分75》
公司是全球智能掃地機知名品牌，依托與小米的扶持，公司創造了2014年成立，2020年科創板上市的資本神話，股價一度破千元，被廣大股民戲稱『掃地茅』。
隨著雲鯨的全能基站產品推出，科沃斯和石頭科技等公司紛紛跟進，新一代產品大大提升了用戶的使用體驗，市場規模不斷提升，未來還有很大的增長空間。
目前來看，科沃斯和石頭科技是最有望與國際巨頭iRobot一較高下的企業，在技術與產品價格上已經有明顯的優勢，有望從如今激烈打的競爭中脫穎而出。
全球經濟疲軟帶來的消費萎靡；新入局者增多；公司與小米脫鉤；運營模式向重資產轉變；創始人昌敬涉足新能源車行業等因素到底影響幾何，相信時間會告訴我們答案。
評級標準：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
鄭重聲明：評級及評分僅為個人觀點，在任何情況下，本報告中的信息或意見均不構成對任何人的證券買賣建議，對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。
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